比亚迪“出海故事”已成利润支点 海外业务撑起高盈利！比亚迪的盈利结构正在经历系统性转变，海外业务已成为支撑整体利润的核心。一季度海外收入占整车收入约70%，而海外单车盈利能力是国内的数倍。
一季度比亚迪净利润为41亿元，同比下滑55%。这一数字背后的主要原因是约20亿元的汇兑损失，人民币对美元和欧元升值直接压薄了账面利润。摩根大通亚太区汽车研究主管Nick Lai指出，剔除汇兑因素后，毛利率反而在改善。一季度单车净利润约8900元，高于去年同期的6800元，也基本持平去年四季度的8800元；毛利率则环比改善140个基点至18.8%。花旗银行分析师Jeff Chung在一季报发布后维持买入评级，他的测算显示，还原汇兑因素后，国内新能源车单车净利润约为751元，而市场此前普遍预期是单车净亏损1000至3000元。
摩根大通预计二季度起销量将加速，预计二季度销量环比增长约60%，显著高于行业季节性均值25%-30%；海外市场的重要性将进一步增加，全年预计海外收入占整车收入约60%。基于这些判断，摩根大通将比亚迪H股目标价从110港元上调至120港元，A股目标价从95元上调至120元，均维持“增持”评级。花旗银行目标价则维持142港元。支撑这一上调逻辑的因素包括闪充网络加速部署、海外工厂陆续投产以及即将召开的ADAS技术日等多条短期催化剂线索。
一季度收入同比下降12%、环比下降37%至1502亿元，销量同比下滑31%、环比下滑47%至约69万辆。尽管如此，一季度毛利率18.8%，比去年四季度的17.4%提升了140个基点，表明比亚迪的成本管控和产品结构在向好的方向发展。
一季度整体数据背后存在两处明显的非常规拖累：一是汇兑损失，一季度录得约20亿元汇兑亏损，而去年同期是约19亿元汇兑收益，形成近40亿元的同比压力；二是比亚迪电子（比亚迪持股约65%）的利润从去年一季度的6.22亿元骤降至2780万元，对合并报表形成额外拖累。此外，一季度运营费用率从四季度的9.3%扩大至13.6%，主要是由于收入基数下降后，研发和管理费用的摊薄效应放大。
海外业务不仅体现在收入占比上，更在于单车利润结构的根本差异。花旗银行的测算显示，一季度出口单车净利润约18000元；摩根大通预测2030年海外单车净利润约20000元，而同期国内约6000元。一季度海外收入已占整车收入约70%，全年预计约60%，增速凸显了结构性转变的加速。产能布局方面，巴西、印度尼西亚、匈牙利工厂陆续投产后，比亚迪在中国以外的年产能将超过80万辆。充电基础设施的布局进一步强化了海外生态的护城河，比亚迪计划在2027年4月前于境外部署6000个闪充站，其中欧洲3000个，其余覆盖东盟和新兴市场。
北京车展上，比亚迪亮相了采用新一代设计语言的大唐SUV和海狮8 SUV两款车型，两者均获得了“实质性的预订量”。最新需求数据显示，宋Ultra EV首月累计订单达6.1万辆。宏观环境同样提供了支撑，当前油价走高天然利好新能源车的拥有成本优势，当NEV售价与燃油车基本持平，消费者的切换门槛正在降低。
二季度盈利弹性的核心变量是一道折旧算术题。花旗银行的情景分析显示，在二季度销量约112万辆的假设下，若单车折旧摊销环比减少3500元，核心净利润可达113亿元上限；若折旧维持一季度水平不变，基准估计为74亿元。一季度资本支出220亿元，同比下降41%、环比下降47%，方向上对折旧长期下行有利，但资本支出与折旧之间存在时间差，二季度能兑现多少运营杠杆仍是开放性问题。现金流层面的压力同样值得关注，一季度自由现金流为负193亿元，库存环比增加220亿元、应收账款增加72亿元、应付账款同期减少340亿元，经营性现金流仅28亿元，同比下降67%。若二季度销量能有效消化库存，这一压力有望部分缓解。
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